Механика DAT Часть 2 Теперь давайте рассмотрим случай, когда DAT имеют разные уровни кредитного плеча. В этом случае, DAT с кредитным плечом или без него могут создать проблемы другим DAT с тем же базовым активом, просто сбросив весь базовый запас в нужный момент, создавая маржинальные коллы/каскады для всех остальных, и затем забрать дешевый базовый актив, как только все будут вынуждены продать. Пока начальный DAT выходит из базового актива, он полностью поддерживает свою цену акций (с учетом проскальзывания) наличными, в то время как все остальные теряют. Этот ход возможен, когда DAT не имеют кредитного плеча, но его сложнее осуществить. Теперь рассмотрим случай, когда DAT держит заблокированную версию базового актива, которую он приобрел либо через прямые взносы PIPE, либо купил у крупных держателей за наличные взносы PIPE. Если скидка на заблокированный базовый актив высока, это хорошо для акционеров DAT, в противном случае это плохо для акционеров. Здесь нам нужно точно понимать, что означает mNAV. mNAV имеет смысл только тогда, когда мы рассматриваем базовый NAV в знаменателе с учетом скидки за блокировки. Но какая рыночная скидка? Это сложно, но мы можем посмотреть на OTC-рынки для получения некоторых данных. Мы также можем сделать все наоборот и посмотреть на разные рыночные капитализации DAT после некоторой начальной торговли и вывести рыночную скидку на базовый актив, сравнивая их. Теперь, если мы рассмотрим динамику арбитража относительно истинного mNAV, мы увидим тот же анализ для ликвидных базовых активов, как и для заблокированных, с одним исключением: арбитраж сложнее закрыть, потому что рынок заблокированных базовых активов просто менее ликвиден. Далее, есть также соображения для определенных базовых активов, где фонд имеет право вето против DAT на продажу базового актива. Очевидно, в этом случае mNAV может снизиться для этого DAT, прежде чем будут осуществлены арбитражи. Если есть конкурирующие DAT, это хорошо для них и плохо для DAT, который постоянно подвергается вето. Наконец, существуют корреляционные эффекты между разными базовыми активами по очевидным причинам. До сих пор мы сосредоточились на сжатии базовых активов. Что насчет расширения базовых активов? Ну, одной из причин, вызывающих расширение базовых активов, является создание новых DAT для базового актива. Обычно новые DAT создаются, когда mNAV конкурентов высоки. Для многих базовых активов это больше не так, поэтому мы можем ожидать, что скорость создания новых DAT будет снижаться со временем. Что насчет DAT, таких как MSTR, которые включаются в индекс? Это очевидно хорошо для базового актива, потому что нечувствительная к цене покупка акций увеличит mNAV, предоставляя больше подушки для большего количества ATM и, следовательно, больше нечувствительной к цене покупки базового актива. Что насчет DAT, которые в конечном итоге создают операционный бизнес, используя свой баланс базового актива, например, кредитный бизнес? В долгосрочной перспективе это хорошо для отрасли, потому что любой настоящий бычий рынок требует расширения кредитования. После кредитного кризиса 3AC/Genesis/BlockFi мы никогда не имели такого же уровня циркулирующего кредита, и именно поэтому этот последний бычий рынок казался таким циничным и приглушенным. Поэтому возвращение кредитных столов из DAT является хорошим знаком для того, что нас ждет в долгосрочной перспективе. Здесь есть следствие, что на самом деле имеет смысл иметь несколько DAT со стабильными монетами. Звучит плохо, но на самом деле это очень хорошо. Это служит противовесом для расширения кредита против людей, которые занимают деньги только для того, чтобы шортить базовые активы. С DAT со стабильными монетами, превращенными в кредитные столы, вы можете занимать деньги, чтобы лонговать базовые активы. В краткосрочной перспективе, без DAT со стабильными монетами для кредитования лонгов, большинство займов от DAT, превращенных в кредитные столы, будет для шортинга. Если у базового актива есть другие применения, кроме шортинга, то понижательный эффект будет уменьшен. Последнее, что я скажу, это то, что навыки менеджера DAT важны. Каждый базовый актив будет иметь динамику "победитель забирает все" для своих DAT.